시트론 리서치 - 샌디스크 공매도 리포트,뭐가 어떻게 돌아가는 거야?

2025년 2월 24일 오후 11시 30분. 샌디스크 $700 탈환을 기대하며 마음을 졸이고 있는데, 장 시작 하자마자 갑자기 주가가 급락을 하기 시작했다. 어라? 이상하네?하고 있는데, 오선님이 뚝딱뚝딱하더니, 몇 초 만에 원인을 찾아내셨다. (역시 오선님은 대단하다)

https://x.com/CitronResearch/status/2026304998146015681

X의 Citron Research님(@CitronResearch)

 

미국 공매도 리서치 기관인 Citron Research가 샌디스크($SNDK)를 숏(공매도)한다는 트윗을 올렸다. 간단히 말하면 "이 주식 곧 떨어질 거다, 나는 하락에 베팅했다"는 선언이다.

그런데 이 트윗에서 제시한 논거들, 사실일까? 물어 뜯어봤다.

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샌디스크가 뭔 회사냐고?

원래 샌디스크는 웨스턴디지털(WD)이라는 회사 안에 있던 플래시 메모리 사업부였다. 쉽게 말하면 USB, SSD 같은 저장장치 만드는 곳이다.

2025년 2월에 WD에서 분리 독립해서 나스닥에 따로 상장했고, 티커가 $SNDK다. 상장하자마자 AI 데이터센터 수요 폭증 덕분에 주가가 엄청 올랐다. 상장 이후 최고점 기준으로 1,000% 넘게 올랐다는 얘기도 있다.

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Citron이 숏을 건 이유, 사실이야 아니야?

① "WD가 주식 팔았다 = 고점 신호다" 반만 맞다

Citron은 "장기 투자자인 WD가 25% 낮은 가격에 대량 매도했다, 이건 고점 신호다"라고 주장했다.

팩트는 이렇다. WD는 2026년 2월 18일에 샌디스크 주식을 약 31.7억 달러어치 팔았고, 매도 가격은 주당 $545였다. 그런데 이게 고점 신호라서 판 게 아니었다. 목적은 두 가지다.

첫째, WD가 떠안고 있던 부채를 주식과 교환하는 방식으로 상환한 것(JP모건·BofA가 보유한 WD 채권 약 30.9억 달러어치가 소각됐다).

둘째, 더 큰 그림으로는 구 모회사인 WD가 분사한 샌디스크와의 관계를 완전히 끊는 exit 과정이다.

실제로 이번 매각 후 남은 잔여 지분 169만 주도 WD 자사주 교환 또는 주주 배분 방식으로 처분할 계획임을 공식 공시에서 밝혔다. 주가 전망이 나빠서 판 게 아니라, 분사 이후의 구조적 청산 수순이다.

"25% 하락"이라는 표현도 애매하다. 샌디스크 고점($725) 기준으로는 맞는 말이지만, 매도 당일 시가 기준으로는 약 13% 할인이었다. 숫자를 불리한 방향으로 골라 쓴 거다.

② "삼성이 치고 들어올 거다" 역사적 근거 있다

삼성전자는 NAND 메모리 시장에서 30년 넘게 점유율 전략을 써온 회사다. 경쟁사들이 마진 좋을 때 공급을 늘려서 가격을 눌러버리는 패턴을 반복해왔다. 2008, 2012, 2018년에도 비슷한 사이클이 있었다.

역사적으로는 맞는 말이다. 다만 지금이 그 타이밍이냐는 별개의 문제다. 아래에서 따로 다룬다.

③ "샌디스크는 해자 없는 커머디티다" 논란 있다

Citron은 "NVIDIA는 기술적 해자가 있지만, 샌디스크는 그냥 메모리 파는 회사"라고 했다.

메모리가 전통적으로 커머디티였던 건 맞다. 그런데 지금은 AI 데이터센터용 고성능 SSD 수요가 급증하면서 상황이 달라졌다. 실제로 샌디스크 Q2 FY2026 비GAAP 기준 영업이익률은 51.1%까지 올라왔고, 다음 분기 가이던스는 65~67%다. 커머디티치고는 마진이 꽤 높게 나오고 있다.

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그러면 Citron 믿을 만한 곳이야?

조심할 필요가 있다.

Citron Research 창업자 앤드루 레프트는 미국 SEC(증권거래위원회)로부터 주가 조작 혐의로 기소된 전력이 있다. 공매도 포지션을 잡은 뒤 하락을 유도하는 보고서를 내고, 주가가 내리면 이익을 챙기는 방식이 문제가 됐다. 쉽게 말하면 "내가 베팅한 방향으로 여론을 조성했다"는 거다.

그래서 Citron이 숏 트윗을 낼 때는 항상 이 점을 감안하고 읽는 게 맞다.

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삼성전자 DS부문 전략 변화

삼성 반도체 "영업이익률 50% 이상" 목표 설정

전자신문 보도에 따르면 삼성전자 DS부문이 영업이익률 50% 이상을 목표로 제품 포트폴리오를 바꾸기로 했다. 마진이 50% 안 되는 제품은 줄이거나 없애고, 수익성 좋은 제품에만 집중하겠다는 전략이다. 특정 이익률을 명시적 목표로 내세운 건 업계에서 이례적인 일이다.

왜 지금 이 전략이 나왔냐면

지금 메모리 시장은 AI 인프라 투자 폭증으로 공급이 수요를 못 따라가는 상황이다. 삼성 입장에서는 이 호황기에 최대한 마진을 챙겨놓자는 거다.

현재 서버 DRAM은 이미 50% 이상 마진을 내고 있고, HBM(고대역폭메모리)도 수요가 넘친다. 삼성은 여기에 집중하면서 PC·스마트폰용 저마진 범용 제품 비중은 줄이는 방향이다.

한편 SK하이닉스는 2025년 D램 매출 1위를 차지했다. 삼성이 33년 만에 내준 자리다. HBM 경쟁에서 뒤처졌던 게 주된 원인이었는데, 2025년 4분기에는 다시 1위를 탈환했다는 얘기도 나오고 있다.

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시트론 논리의 가장 큰 구멍: 삼성은 지금 공급을 늘리고 있지 않다

시트론의 핵심 전제는 "삼성이 공급을 늘려 가격을 무너뜨릴 것"이었다. 그런데 실제 삼성의 행동은 정반대다.

V10 양산, 계속 지연 중

삼성의 10세대 V낸드(V10)는 400단 이상 적층 기술이 적용된 차세대 제품이다. 시트론이 예상하는 "공급 폭탄"의 핵심이 될 수 있는 제품이다.

그런데 V10은 아직 대규모 양산에 진입하지 못했다. 2025년 중반까지 핵심 공정인 극저온 식각 장비 검증이 완료되지 않아 투자 결정 자체가 지연됐고, 이후 일정을 재조정해 2026년 3월 라인 구축 착수, 10월 본격 양산을 목표로 추진 중이다. 즉, 지금(2026년 2월) 이 시점은 아직 라인 구축조차 시작하지 않은 상태다. 시트론이 기대하는 "삼성발 공급 폭탄"은 아무리 빨라도 2026년 말 이야기다.

삼성은 오히려 NAND를 줄이고 있다

삼성은 지금 NAND 생산 설비 일부를 DRAM 쪽으로 돌리고 있다. DRAM이 더 마진이 좋기 때문이다. 소비자용 SATA SSD 생산도 축소하고 있다는 보도도 나왔다. 공급을 늘리기는커녕, 줄이고 있다.

이건 삼성만의 이야기가 아니다. SK하이닉스도 2026년 NAND 생산 역량이 "사실상 완판 상태"라고 밝혔고, 마이크론은 아예 소비자용 메모리 시장에서 철수했다.

공급 부족은 2027~2028년까지 이어질 전망

IDC에 따르면 2026년 NAND 공급 증가율은 연간 17% 수준으로 역사적 평균에 못 미칠 전망이다. 의미 있는 신규 공급은 이르면 2026년 말, 현실적으로는 2027~2028년에나 가능하다는 분석이 나온다. 일부에서는 2026년 2분기에 "출하할 재고가 없을 수도 있다"는 경고까지 나오고 있다.

삼성 DS부문의 "영업이익률 50% 목표" 전략과도 일치한다. 삼성 스스로 지금 NAND 공급을 늘리면 손해다. 삼성은 현재 NAND 시장의 파괴자가 아니라 수혜자다.

오히려 삼성·SK하이닉스가 NAND를 줄이면서 생긴 빈자리를, 샌디스크와 키오시아가 채우고 있다. 두 회사는 요코카이치 합작 공장 계약을 2034년까지 연장하며 생산 투자를 가속화했다. 시트론이 "삼성의 피해자"로 지목한 샌디스크가, 실제로는 삼성이 물러난 자리의 수혜자가 되고 있는 셈이다.

시트론의 주장실제 상황판정

삼성이 공급 늘려 가격 무너뜨릴 것	삼성은 NAND 줄이고 DRAM 전환 중	❌
V10이 공급 폭탄 역할	V10 라인 구축 3월 착수, 양산은 10월 목표 (현재 공급 증가 없음)	❌
사이클 고점 근접	공급 부족 2027~2028년까지 지속 전망	❌
NAND는 커머디티, 마진 없다	NAND 마진 40~50% 역대 최고 수준	❌

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그래서 결론은?

지금 메모리 반도체 시장은 AI 수요로 인해 전례 없는 호황기다. 공급이 수요를 못 따라가니까 가격이 오르고, 마진도 올라가고 있다.

Citron은 "사이클은 반복된다"는 역사적 패턴에 베팅하고 있다. 언젠가 이 논리가 맞는 시점이 올 수도 있다. 그러나 지금 당장의 공급 상황은 시트론의 전제와 정반대로 흘러가고 있다.

삼성이 NAND를 줄이는 동안, 샌디스크는 빈자리를 채우며 역대 최고 마진을 기록 중이다. 결국 "이번 사이클은 다를까, 아니면 또 같은 패턴일까"가 핵심 질문이다. 단, 그 전환점은 최소 2027년 이후 이야기다.

2027년 이후엔 중국 변수도 들어온다

한 가지 추가로 봐야 할 변수가 있다. 중국 YMTC(양쯔메모리)다. 2025년 3분기 기준 출하량 점유율 13%로 마이크론(14%)에 거의 붙을 정도로 성장했고, 우한 3공장을 2026년 하반기~2027년 가동을 목표로 공격적으로 증설 중이다. 2028년에는 점유율 15%까지 올라설 수 있다는 전망도 나온다. 시트론이 말한 "삼성이 아니더라도 언젠가 공급이 쏟아질 것"이라는 큰 그림은, YMTC 때문에 2027~2028년에 현실이 될 가능성이 있다.

단, 지금 당장의 YMTC 한계도 명확하다. 미국 수출 통제로 첨단 장비 조달이 막혀 있고, 고부가가치인 기업용 eSSD 시장 판로를 사실상 확보하지 못했다. 주로 소비자용 저가 낸드에 집중돼 있어서 샌디스크의 핵심 매출원인 데이터센터용 고성능 SSD 시장과는 직접 경쟁 구도가 아직 아니다.

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한 줄 정리

Citron의 SNDK 숏 논리에는 역사적 근거가 있지만, 핵심 전제인 "삼성이 공급을 늘릴 것"은 현재 사실과 반대다. 삼성은 지금 NAND를 줄이고 있고, V10 양산도 2026년 10월이 목표다. 단, 2027년부터는 YMTC(중국) 3공장 가동이라는 변수가 추가된다. 공급 사이클이 꺾이는 시점은 빨라도 2027~2028년, 그것도 YMTC의 기술·장비 제약이 해소되느냐에 달려 있다.

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